Mr. Market heeft een nieuwe thuis! Voortaan vindt u zijn column elke zaterdag op Bear&Bull. Uw reacties zijn natuurlijk nog steeds even welkom.

Geplaatst op 6 november 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Dr. Pangalos

Ik kan u verzekeren dat het elke dag weer een moeilijke taak is om als financieel journalist tussen de ruis op de markten de trends te ontwaren. Elke ochtend is onze ‘basisgrondstof’ een koersenbord met rode en groene vlakjes. Het is een fijne uitdaging om uit die massa’s cijfers een trend of verhaal te distilleren. En, laten we eerlijk zijn, het helpt als je weet dat er knappe bollen zijn die een deel van het werk voor jou doen. Een van die mensen is Gary Jenkins, de hoofdstrateeg van Evolution Securities. Zoals alle City-strategen staat Gary ontieglijk vroeg op. Het hyperventilerende financiële programma op Five Live, de kwetterzender van de BBC-radio, loopt niet toevallig van half zes tot zes uur ’s morgens, wanneer het City-legioen zich op de Tube of de snelweg een weg baant richting Square Mile. Het heet logischerwijs ‘Wake Up to Money’.

City-strategen moeten ochtendmensen zijn. Kwestie van bij de Londense openingsbel om 8 uur een strategierapport klaar te hebben. Jenkins’ rapporten zijn juweeltjes. Zijn rode draad deze week: Theodoros Pangalos. Begin dit jaar stelde de Griekse vicepremier dat de Duitsers niet te hoog van de toren moesten blazen, ‘want zij hebben in de oorlog ons goud gestolen’.

Helaas voor de Grieken worden sinds de schuldencrisis de Griekse dagbladen in de City meteen vertaald. Een nieuwe ‘money quote’ van Pangalos bereikte snel de City: ‘Schuldherschikkingen verketteren is fout. Schulden zijn er om geherstructureerd te worden. We kunnen er zelf werk van maken of het kan ons voorgesteld worden en het kan te voordelig zijn er niet op in te gaan’, liet Pangalos weten aan het Griekse dagblad To Vima.

Meteen bevestigde Pangalos het vermoeden dat Jenkins, net als elk weldenkend mens, heeft. Met het reddingspakket hebben Athene en Europa tijd gekocht om tegen 2012 of zo in de luwte een schuldherschikking uit te dokteren waarbij de obligatiehouders in de brokken delen. Athene probeerde via een ander blad, Ta Nea, de quote te milderen, maar de geest was uit de fles. De beleggers dumpten Grieks papier. En ook Portugese en Ierse schulden, andere kandidaten voor een schuldherschikking. ‘Schulden zijn er om geherstructureerd te worden.’ Voor Jenkins is Pangalos de nieuwe Gordon Gekko, de ‘Wall Street’-hoofdrolspeler met de legendarische ‘Hebzucht is goed’-quote.

Angelsaksische economen verwijzen met het woord ‘panglos- sian’ naar een situatie waar via de marktwerking vlotjes een ideale toestand ontstaat. Naar Dr. Pangloss, professor ‘métaphysico-théologo-cosmolonigologie’, de eeuwige optimist uit Voltaires Candide. Op de markten hebben we sinds deze week een anti-Pangloss: Dr. Pangalos. In een Pangalossiaanse wereld loopt alles via de marktwerking gegarandeerd fout.

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 23 oktober 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

De vervuiler betaalt

Wat Jef Vermassen was voor de algemene nieuwsmedia, was Michel Barnier deze week voor de financiële media: alomtegenwoordig. Het Europees Commissielid voor de Interne Markt en Financiële Diensten kwam eerst met het langverwachte akkoord over hefboomfondsen. Alleen heten die in de lettersoep genaamd ‘Europees jargon’ geen hefboomfondsen, maar AIFM. Dat staat voor ‘alternative European investment fund managers’. Toch benieuwd of Europa er echt in zal slagen die legendarisch ondoorzichtige branche tot meer transparantie te dwingen. Waarna beleggers ongetwijfeld moeten vaststellen dat hedgies - met volgens Barnier op sommige dagen een marktaandeel van meer dan 50 procent de keizers van de beurshandel - geen kleren aan hebben.

Even belangrijk waren de plannen voor een Europees crisismanagement voor kapseizende banken. Het Franse Commissielid vat zijn principe schitterend samen: ‘De vervuiler betaalt.’ Als het weer grondig fout loopt met grootbanken die toxische producten op hun balans laden, zal het niet meer de belastingbetaler zijn die de factuur voor de opkuis betaalt. Wel de aandeelhouder, én de obligatiehouder.

Een klinkende boodschap. Maar waarom slagen beleidslui er in zo’n boodschap in vies jargon te gieten? Zo zijn beleidslui vastberaden bij een volgende crisis obligatiehouders - de grote ontsnappingsartiesten van de vorige crisis - in de kosten te laten delen. Maar in het omfloerste jargon heet dat principe ‘CoCos voor SIFIs’.

CoCos is ‘contingent convertible’ kapitaal. Obligaties die als het bij een bank fout loopt verplicht in aandelen worden omgezet. SIFIs staat voor ‘Systemically Important Financial Institutions’. Het klinkt als een duistere overdraagbare ziekte en is dus nog niet eens zo gek gekozen. SIFIs zijn TBTF. Too Big To Fail. Te groot om ten onder te laten gaan op het gevaar af de reële economie te besmetten. Soms komen de lettersoepspecialisten onbedoeld met een goede vondst af.

De vraag is of al die lettersoepvondsten een volgende crisis kunnen afwenden. Bankiers worden nu al nerveus. ‘Er is erg, erg weinig activiteit van onze klanten’, sakkerde David Viniar, financieel directeur van Goldman Sachs. En dan waren de resultaten van Goldman een beeldje vergeleken met die van Morgan Stanley, de Raymond Poulidor van Wall Street. De ‘value at risk’ - een weliswaar imperfecte risicograadmeter - steeg er tot een record. In het vlakke beursklimaat moest Morgan Stanley dus nooit geziene risico’s nemen. Om toch nergens te raken. Financieel directeur Ruth Porat verbloemde de dramatisch slechte tradingresultaten tijdens de makke zomer niet: ‘Het is niet dat we geld verloren in trading, we hebben gewoon nergens noemenswaardig geld verdiend.’ Ontwapenend eerlijk, heet zo iets.

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 16 oktober 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Het schaduwcomité

Laat ik nog eens over mijn nerdy trekjes beginnen, beste lezer. En toegeven dat ik dinsdagavond geen seconde gezien heb van de 4-4 score van onze Rode Duivels. Nee, ik was die avond te druk bezig de fascinerende trans-Atlantische kloof tussen de Europese en Amerikaanse centrale bankiers op te meten.

We weten dat we op Axel Weber, als Bundesbank-voorzitter een van de strengste én invloedrijkste bestuurders van de Europese Centrale Bank (ECB), kunnen rekenen om een kat een kat te noemen. Weber was in het fijne kader van de Union League Club van New York eregast van het ‘Shadow Open Market Committee’.

Weber was er welkom als ‘inflatiehavik’, een centrale bankier die inflatiebestrijding boven alles zet. Het schaduwcomité is een groep Amerikaanse economen die het openmarktcomité van de Fed (FOMC) met argusogen volgt. Sinds 1973. Toen zagen de economen met lede ogen hoe Washington de inflatie liet ontsporen. President Richard Nixon had twee jaar eerder het Bretton Woods-wisselkoersanker afgeschaft en dacht inflatie te kunnen bestrijden met prijscontroles.

Toenmalig Fed-voorzitter Arthur Burns verleende Nixon hand- en-spandiensten met de uitvinding van ‘kerninflatie’. Vrij vertaald: ‘alles wat te sterk in prijs stijgt, niet-essentiële zaken als voeding en brandstof bijvoorbeeld, halen we uit de indexkorf en negeren we’.

Het schaduwcomité vindt het gros van de Amerikaanse centrale bankiers sindsdien watjes, om het zacht uit te drukken. Op Paul Volcker na natuurlijk. Omdat huidig Fed-voorzitter Ben Bernanke en - godbetert - diens voorganger Alan Greenspan niet ongenadig op de controle van de geldhoeveelheid focussen om de inflatie onder de knoet te houden. Een van de respectabele leden van het schaduwcomité is Anna Schwartz, de bijna 95-jarige NBER-econome die met Milton Friedman de basis legde voor het monetarisme.

Een watje kan je Weber niet noemen. De Duitser was van bij de start kritisch over de obligatie-inkopen van de ECB, in mei. En hij is vijf maanden later niet milder, integendeel. Volgens de Bundesbank-topman werken die inkopen niet. Weber vindt ze gevaarlijk omdat ze de grens tussen monetair beleid en begrotingsbeleid vervagen. Ze kunnen volgens hem dus maar beter zo snel mogelijk afgevoerd worden.

Weber is wel ‘buiten categorie’ de strengste bestuurder van de ECB en een notoire moppersmurf, maar hij staat met zijn visie lang niet alleen in Frankfurt. De Italiaanse ECB-directeur, Lorenzo Bini Smaghi, deelt zijn mening. Vorige vrijdag stuurde de Italiaan tijdens een toespraak voor het gezaghebbende Peterson Institute in Washington een gelijkaardige boodschap uit: ‘Leg mij eens uit waar precies het probleem zit als het monetair beleid gescheiden blijft van begrotingsbeleid en niet gemanipuleerd kan worden door de fiscus om begrotingsproblemen op te lossen. (...) Het is de beste manier om te verzekeren dat begrotingsproblemen worden opgelost op een democratische manier en niet via muntmanipulatie, die verborgen herverdeeleffecten heeft op de bevolking.’

Terwijl Weber sprak, onderstreepten de notulen van de vorige bijeenkomst van de Fed op 21 september nog eens dat die muntmanipulatie is wat zijn Amerikaanse collega’s nauwelijks verholen nastreven. Zij gooien alles in de strijd om via forse geldcreatie en een stevige scheut inflatie de reële schuldenlast uit te hollen. Op 3 november hervat de Fed een ‘tapijtbombardement’ van obligatie-inkopen. Waarschijnlijk koopt het openmarktcomité maandelijks voor 50 à 100 miljard dollar obligaties in. Om waarschijnlijk pas te eindigen als de teller op 1.000 miljard dollar staat. En de Fed met een balans van dik 3.000 miljard dollar BlackRock inhaalt als ‘grootste vermogensbeheerder ter wereld’.

Vergelijk dat met het relatieve ‘precisiebombardement’ van de ECB sinds mei. Die kocht voor 63 miljard euro obligaties in vijf maanden tijd, het gros bovendien tijdens de eerste paar weken. Dat totaalbedrag, dat als we Weber mogen geloven niet meer veel zal stijgen, is ruwweg het bedrag dat de Fed elke maand wil inslaan. Een grote kloof, inderdaad.

shadowfed.org

Geplaatst op 9 oktober 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Kansas City

Kansas City. Het geografische ‘hart van Amerika’. De metropool van de Amerikaanse prairie. Bekend voor barbecue en jazz, leert Wikipedia. En een heel kleintje als de geboortestad van de opkomende ster Janelle Monae. Die ik - beroepsmisvormd als ik ben - leerde kennen via de flard ‘we’re going to get back up like the Dow Jones and Nasdaq’ op het fantastische ‘Tightrope’, een duet met Big Boi van Outkast. Een grappige flard muziek, want als je de wat overspannen berichtgeving vanuit New York mag geloven heeft Kansas City eindelijk een ‘claim to fame’: Wall Street ongenadig de afgrond insturen.

De beurswaakhond SEC en de derivatenwaakhond CFTC wijzen in hun rapport (*) over de ‘hogesnelheidscrash’ van 6 mei op Wall Street één verantwoordelijke aan. Niet bij naam, ze hebben het over een ‘mutual fund complex’. Het duurde niet langer eer de financiële pers de schuldige vond. In een verrassende lokatie: Overland Park, een voorstad van Kansas City. Daar huist fondsbeheerder Waddell & Reed in een vroeger opleidingscentrum voor TWA-stewardessen.

Waddell & Reed gaf om 14u32 Newyorkse tijd het startschot voor de ijzingwekkende crash van 6 mei. De fondsbeheerder gaf een verkooporder voor 75.000 E-mini futures op de S&P500-index, goed voor 4,1 miljard dollar. Een relatief groot order dat de tradingafdeling van Waddell & Reed in 20 minuten door de markt joeg, terwijl de beheerder voor een gelijkaardig order eerder vijf uur nam. De conclusie vanuit de toezichthouders in Washington was duidelijk. Kansas City is schuldig. Wat in Overland Park, niet bepaald gewoon om in de schijnwerpers te staan, een zure reactie opleverde: ‘Veel marktwaarnemers merken op dat de gebeurtenissen van 6 mei meerdere problemen omvatten, die de handelingen van één enkele marktspeler overstijgen’, luidt het kortaf.

Het 73 jaar oude Waddell & Reed staat lokaal te boek als een ‘mom & pop’-belegger: een ietwat saaie langetermijnbelegger die zijn belegging uitkiest na - hoe ouderwets - grondige fundamentele analyse. Helaas is die noemer steeds meer een façade. Het verkooporder kwam van het Ivy Asset Strategy Fund van Waddell, dat in vijf jaar vervijfvoudigd is tot een reus van 27 miljard dollar. Het fonds is een ‘go anywhere’-fonds. Eigenlijk een verkapt hefboomfonds, dat van minuut tot minuut van de ene naar de andere belegging kan fladderen, maar waar ook kleine beleggers welkom zijn. Die dat ook massaal doen: alleen al dit jaar stopten retailbeleggers 2 miljard dollar in het fonds, dat nu meer dan een een derde van het beheerd vermogen uitmaakt. Ook andere Amerikaanse ‘traditionele’ fondsbeheerders transformeren zich steeds meer van gezapige langetermijnbeleggers tot cowboys, in een soort jaloezie voor die ‘blitse’ hefboomfondsbeheerders. Met de groeiende schare cowboys uit het midwesten valt het te vrezen dat het op Wall Street zoals op 6 mei wel vaker ‘high noon’ zal zijn.

(*) www.sec.gov/news/studies/2010.marketevents-report.pdf

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 2 oktober 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Iers geluk

‘Luck of the Irish’. Het is een van die vele oer-Engelse uitdrukkingen die je moeilijk naadloos in het Nederlands kan vertalen. Maar vrij vertaald betekent ‘Iers geluk’ hebben gewoon ongeluk hebben. Zelfs gelukkige periodes lijken of een of andere manier toch weer slecht te eindigen. Was iedereen begin dit decennium euforisch over die sterk groeiende ‘Keltische tijger’, dan is het doemdenken over de Keltische kater nu minstens even verspreid.

Begin dit jaar schoven zowat alle Angelsaksische beurshuizen Ierland nog naar voren als modelleerling, in contrast met de Griekse belhamels. Ierland was in 2009 zo voorzienig geweest om in volle financiële crisis moedig het mes te zetten in de begroting. Het kwam dus met minder overtollig vet aan de start van de fitnesskuur die de markten alle Europese schuldenzondaars oplegden.

Die begrotingssanering begint helaas op sisyfusarbeid te gelijken. Hoe meer de Ieren de buikriem aanhalen, hoe meer lijken er uit de kast vallen. De Ierse banken kreunen collectief onder de hallucinante erfenis van een vastgoedzeepbel die in de wereld zijn gelijke niet kende. Met Anglo Irish Bank als meest bodemloze vat.

De staatszender RTE opende donderdag een duidingsprogramma over het ‘definitieve’ prijskaartje van het vastgoedavontuur met de opeenvolgende overtreffende bedragen die de regering de voorbije anderhalf jaar dacht in de zieltogende banken te moeten stoppen. Een montage die aangaf hoe relatief het begrip ‘definitief’ in Ierland is.

Alleen al Anglo Irish zal de belastingbetaler 29,3 miljard euro kosten, een vijfde van wat alle Ieren jaarlijks produceren. Dit jaar komt er een begrotingstekort van 32 procent (!) van het bruto binnenlands product. De schuldenlast tikt aan tot 98 procent van het bbp, vier keer zoveel als begin 2008.

Waarschijnlijk komt daar 5 miljard euro bij, in een scenario waarbij de vastgoedmarkt de komende tien jaar blijft slabakken. Realistisch, want de erfenis is pure horror. De Ierse ‘bad bank’ NAMA is een van de grootste vastgoedeigenaars ter wereld, met ‘dank’ aan de leegstaande buurten die ze van de banken overnam. Ramingen houden het op 600 spookwijken (‘ghost estates’) en 300.000 à 350.000 leegstaande appartementen en huizen. In Ierland woedt een debat of ze het gros van die spooksteden niet beter tegen de vlakte gooien en toch een beetje terugkeren naar het ‘groene’ Erin van weleer.

Ierland is niet meer het land van de gemoedelijke Guinness in de pub bij een streepje harp, maar van bulldozers in spookwijken. Het meest gefotografeerde halfafgewerkte bouwwerk staat aan de North Wall Quay in Dublin: het geraamte van wat ooit het strakke, hypermoderne hoofdkantoor van Anglo Irish moest worden.

Geplaatst op 25 september 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Luie beleggers

De meerderheid van de beleggers is lui en nooit was die meerderheid zo groot. Hoe anders verklaar je de enorme populariteit van beursgenoteerde indexfondsen (indextrackers of exchange traded funds - ETF’s)? Pas in 1993 werd de eerste indextracker gelanceerd. Momenteel is wereldwijd zo’n 1.000 miljard dollar in ETF’s belegd. De schattingen lopen uiteen, maar een derde tot de helft van het dagelijkse volume in aandelen zou toe te schrijven zijn aan ETF’s. En of je het nu leuk vindt of niet, die evolutie is niet terug te draaien.

Een woordje uitleg voor wie een van de belangrijkste evoluties op de financiële markten van de laatste tien jaar gemist heeft. Indextrackers volgen de prestatie van een onderliggend mandje effecten, zoals een beursindex. Aangezien die fondsen beursgenoteerd zijn, hebben ze de kenmerken van een aandeel. Beleggers kunnen ze ongestoord kopen en verkopen, en in de loop van de beursdag weet je te allen tijde wat je belegging waard is. Dat geeft indextrackers een streepje voor op klassieke fondsen. Nog een troef is dat de kosten bij indexfondsen veel lager liggen dan bij klassieke fondsen. ETF’s vermoeien zich immers niet met het selecteren van aandelen, ze kopen gewoon de hele markt.

Je moet geen financiële whizzkid zijn om het verstorende effect op de werking van de financiële markten te zien. Wanneer steeds meer beleggers de hele index kopen, ‘vervlakt’ de beursprestatie van de indexleden. Verschillende studies wijzen op de toegenomen correlatie, de mate waarin aandelen in dezelfde mate op en neer bewegen. Barre tijden dus voor actieve fondsmanagers en stockpickers.

Gelukkig schuilen in die evolutie ook kansen. Hoe meer geld ‘lui’ belegd wordt, hoe inefficiënter dat geld wordt belegd. En hoe groter die inefficiënties, des te rijker wordt de voedings- bodem voor de actieve belegger op zoek naar waarde.

En dan is er nog een ander heikel punt. Het gros van de ETF’s in Europa is synthetisch. Krijgt u ook een vieze smaak in de mond bij het horen van dat woord? Denken we maar terug aan de intussen legendarische trader Fabrice ‘Fab’ Tourré, die met zijn ineenstortende synthetische CDO’s, herverpakte kredieten, zijn werkgever Goldman Sachs een nog slechtere naam bezorgde. In beide gevallen is het principe hetzelfde: het potje dekt de lading niet. Simpel gezegd bestaat een synthetische ETF uit een mandje activa met laag risico met daarbovenop een lading afgeleide producten of swaps. En wie zorgt ervoor dat die constructie de prestatie van het onderliggende mandje naadloos volgt? U raadt het al, een investeringsbank. Dat heet veilig te zijn, maar nog niet zolang geleden luidde het verkooppraatje dat synthetische CDO’s veiliger waren dan een termijnrekening. Quod non.

Stijn Demeester

Geplaatst op 18 september 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

The Plaza

Truman Capote gaf er in 1966 met zijn ‘Black & White Ball’ de party van de eeuw, kwestie van in stijl het succes van ‘In Cold Blood’ te vieren. F. Scott Fitzgerald situeerde er een sleutelscène uit ‘The Great Gatsby’. Alfred Hitchcock liet er in ‘North by Northwest’ Cary Grant kidnappen, terwijl Cary van zijn martini nipte in The Oak Room. The Beatles vonden er onderdak bij hun eerste Amerikaanse tour. Donald Trump noemde het ‘zijn Mona Lisa’ en enige irrationele deal, maakte er Ivana Trump chef en verloor er met de glimlach flink geld aan. En precies een kwarteeuw geleden - op 22 september 1985 - sloten de Amerikaanse, Duitse en Japanse ministers van Financiën er in de White & Gold Room een historisch akkoord dat een eind maakte aan de overwaardering van de dollar.

We hebben het over het Plaza Hotel. Zeggen dat het New Yorkse tophotel - voor luxepaardjes perfect gelegen op de hoek van shoppingparadijs Fifth Avenue en de groene oase van Central Park - schroom heeft om zijn luxe te etaleren, is de waarheid geweld aandoen. Een greep uit de website: ‘The opulent grandeur of the Beaux Arts décor.’ ‘The superb ambience of the legendary Oak Room & Oak Bar.’ ‘An interior Tranquility Garden with reflecting pools, elaborate lighting and exotic foliage.’ En voor de big spender die nog zou vrezen in een veredelde jeugdherberg te belanden, de uitsmijter: ‘From the sumptuous décor to the impeccable white glove service, The Plaza is an extraordinary hotel that offers every indulgence. For our suite guests, The Plaza is pleased to offer Butler service 24 hours a day.’

‘The Plaza’ is dan ook geen ordinair hotel. Beroepsmisvormd als ik ben, is voor mij geen enkele trip naar New York compleet zonder er even langs te gaan. Om op Grand Army Plaza uit te blazen aan de Pulitzer Fountain, genoemd naar de legendarische Hongaars-Amerikaanse krantenman Joseph Pulitzer. En omdat het nu eenmaal een historische plek is in de marktengeschiedenis: het Plaza-akkoord maakte op 22 september 1985 een eind aan de ontwrichtende valutachaos die sinds het einde, in 1971, van Bretton Woods heerste. Het akkoord bewees dat valuta-interventies kunnen werken, als ze de ‘fundamentals’ mee hebben. De dollar was in 1985 schromelijk overgewaardeerd. Met hun akkoord gaven de ministers van Financiën de markten een subtiel zetje dat ook in te zien. Het zetje was zelfs een beetje te goed. De dollar halveerde het daaropvolgende anderhalf jaar zowat tegenover de Duitse mark en de yen. En dus mochten de ministers begin 1987 weer de koppen bijeen steken om de tuimelperte van het groene biljet een halt toe te roepen. Opnieuw in een somptueus decor: het Louvre in Parijs.

De verjaardag komt er na een week waarin Japan unilateraal tussenbeide kwam om de opmars van de yen te stoppen en waarin de Amerikaanse minister van Financiën uithaalde naar Pekings ‘goedkopeyuanbeleid’. Niet dat Tim Geithner zelf een sterkedollar- politiek voert. In Hongkong bestempelde CLSA-strateeg Russell Napier het groene biljet wegens het eeuwige nulrentebeleid als een minder goede belegging dan toiletpapier, want de wc-papierproducent Kimberly-Clark levert een dividendrendement van 4 procent op. Soit: om de ‘wisselkoersrace naar de bodem’ te stoppen, is het hoogtijd dat de ministers nog eens vergaderen in het Plaza.

Met een verlengd verblijf in de ‘Royal Plaza Suite’ zou Peking tevens zijn hallucinant hoge deviezenberg kunnen aftoppen. En ze zouden er meer voor in ruil krijgen dan hun beleggingen in Amerikaans staatspapier met zijn ‘rendementsvrij risico’. Niet alleen krijgen ze er de ‘most prized view in Manhattan’, er is ook een ‘library stocked with titles hand-selected by Prosper Assouline, the founder of Assouline, a luxury book publisher’. En als ze liever geen burgers verorberen in een of andere ‘greasy late-night diner’: in de suite vergemakkelijkt een ‘state-of-the-art kitchen with Viking appliances sophisticated entertaining’. Het is dus ‘ideal for guests who travel with a personal chef’.

Volgende week ga ik een weekje de toerist uithangen in Washington en New York. In budgetaccommodatie, wel te verstaan. Om als Europeaan munt te slaan uit de steeds goedkopere dollar natuurlijk. En toch ook een beetje - daar is die beroepsmisvorming weer - om te checken of ik bij de schatkist in DC en rond het Plaza Hotel in New York niet verdacht veel Chinezen opmerk.

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 11 september 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Het Beige kleurt rood

Een van mijn licht nerdy trekjes, beste lezer, is dat ik bijna dagelijks surf naar de ‘recessiepagina’ van de Amerikaanse economenvereniging NBER. In alle landen van de wereld is een ‘recessie’ simpel: twee opeenvolgende kwartalen met negatieve groei en je hebt een recessie. De recessie is gedaan zodra er een kwartaal zonder krimp is. Punt. Niet zo in de VS: daar bepaalt de doorluchtige NBER wanneer recessies beginnen en eindigen.

Zeggen dat de acht heren van het ‘Business Cycle Dating Committee’ daar hun tijd voor nemen, is een understatement. Een heerlijk anachronisme in tijden waar hyperventilerende sprekende hoofden op CNBC recessies af- of aankondigen op basis van de indicatoren van de voorbije vijf minuten. Al vervalt het achtspan in het andere uiterste: de economen verklaarden pas op 26 november 2001 dat de VS zich vanaf maart dat jaar in een recessie bevonden. Om pas in juli 2003 te concluderen dat die korte recessie in november 2001 - toen ze hem officieel begonnen verklaarden - weer voorbij was.

Het duurde tot 1 december 2008 voor de NBER de start van de huidige recessie op december 2007 vastprikte. Of beter: de vorige recessie. Want dat die Grote Recessie voorbij is, daar twijfelt niemand aan. Al is het wachten op het officiële signaal van de recessie-arbiter in Harvard-thuisbasis Cambridge. Sinds begin dit jaar creëerde de Amerikaanse privésector acht maanden op rij jobs. Mondjesmaat, maar jobcreatie is een belangrijke factor eer de economen een recessie voorbij durven te verklaren. We moeten het doen met de ‘jongste’ mededeling van 12 april: toen oordeelde het comité dat het ‘prematuur’ was de recessie vaarwel te zeggen.

Soit, u hebt het begrepen. De NBER is als vinger aan de pols van de Amerikaanse economie de meest achterlopende indicator te midden van de twitterende 24/7 nieuwscyclus.

Wie korter op de bal wil spelen, moet niet wanhopen. Er bestaat ook een vóórlopende indicator. En die is even nerdy als dagelijks surfen naar een webpagina die zo’n twee keer per jaar ‘ververst’ wordt. Lees gewoon het Beige Book. Dat - ja hoor - beige boek is de zeswekelijkse publicatie waarin de Amerikaanse centrale bank haar inschatting van de economie uiteenzet. Het is de ‘economische handleiding’ bij de volgende bijeenkomst van de centrale bankiers. En een turf van zo’n 50 pagina’s, waarin de twaalf kantoren van de Fed anekdotische en soms absurd gedetailleerde informatie over de economie in ‘hun’ regio oplijsten. De twaalf districten bundelen die informatie sinds 1970, eerst in het ‘Rode Boek’. Vanaf 1983, toen de Fed de info voor het eerst publiek maakte, veranderde de kleur naar het neutralere beige. Pas sinds 1987 is het boek een vast item op de financiële kalender. Toen ontdekte Wall Street, onder aanvoering van het toen toonaangevende zakenblad Business Week, het Beige Book als barometer om de economische impact van de crash van 1987 in te schatten.

BNP Paribas blijkt ‘inhuis’ een ‘Beige Book Weakness Indicator’ bij te houden. Daarin houden de BNP-economen bij hoe vaak centrale bankiers in hun overzicht woorden als ‘weak’, ‘weakness’, ‘weakening’ of ‘weakened’ gebruiken. Wat blijkt: het gemiddelde bedraagt 38 ‘zwakke’ woorden en plotse pieken boven 60 signaleerden de voorbije 30 jaar naadloos het begin van een ‘NBER-recessie’ (zie grafiek). En dit terwijl ze in Cambridge eindeloos aan het tobben zijn over de R-vraag. Zonder dat de centrale bankiers er zelf veel erg in hebben, is de berg anekdotische informatie die de Fed-kantoren uit hun contacten met bedrijfsleiders, landbouwers, winkeliers, hoteliers, vastgoedmakelaars en dergelijke distilleren, een goede polsslag van de economie. Welnu: in het beige boek van woensdag spurtte de ‘zwakteteller’ plots van 53 naar 65. En zijn de VS dus weer officieus in een recessie beland. Die de NBER in het huidige tempo ergens in 2012 ‘officieel’ zal maken. Eerst moeten ze nog van de vorige recessie afscheid durven te nemen...

www.nber.org/cycles/main.html

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 4 september 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Gezocht: G.R. Goobey

‘De aandelencultuur is overleden. Obligaties zijn het nieuwe hebbeding’, schreef Citigroup-strateeg Robert Buckland deze week. In de vroege jaren 50 belegden Amerikaanse pensioenfondsen 67 procent van de activa in obligaties en 17 procent in aandelen, bij de piek van de aandelencultuur in 2006 waren die verhoudingen omgekeerd (zie grafiek). Sindsdien is er een knik en geloven beleggers niet meer in aandelen. ‘20 jaar superieure returns van staatsobligaties boven aandelen steken een dolk door het hart van de idee dat je op de lange termijn in aandelen moet beleggen’, zuchtte Bill Miller, beheerder bij Legg Mason én specimen van het uitstervend ras ‘langetermijnbelegger’.

Miller houdt er de moed in, Buckland ziet de huidige totale aandelenaversie niet snel keren. De Citi-strateeg kan wel eens gelijk hebben. Elke grote belegger is nu een John Ralfe. Ralfe is de vroegere beheerder van het pensioenfonds van Boots, de Britse drogisterijketen. Hij dumpte ruim tien jaar geleden in volle beursgekte alle aandelen. En investeerde het volledige fonds van 2,4 miljard pond in AAA-staatsobligaties. Tien jaar later een gouden zet, waardoor ieder zichzelf respecterend beheerder nu Ralfe achternaholt.

En die trend zal pas keren als er een nieuwe George Ross-Goobey opstaat. Geen klinkende naam. Ten onrechte, want Ross-Goobey is de vader van de aandelencultuur. De Brit was in de jaren 50, 60 en 70 beheerder van het pensioenfonds van de tabaksreus Imperial Tobacco. De vroege jaren 50 was een periode van overvloedig geld, lage inflatie op het randje van deflatie en bijzonder lage rendementen op staatspapier. Klinkt bekend in de oren?

Het gros van de pensioenbeheerders belegde conservatief in obligaties. Net als nu was dé modetrend dat pensioenfondsen hun verplichtingen moesten ‘matchen’ met even langlopende activa, in casu staatspapier. Ross-Goobey trok zich in thuisbasis Bristol - ver van de traditionele Britse pensioencentra Londen en Edinburgh - niets van die consensus aan. Hij voerde als broekje van 36 voor zijn raad van bestuur een pleidooi voor een gediversifieerde aandelenportefeuille, die een hoger rendement bood dan staatspapier.

Obligaties hadden in deel I van zijn betoog alleen zin als je er van uit ging dat bedrijven permanent het mes zouden zetten in hun dividenden. In deel II van zijn betoog argumenteerde Goobey dat een pensioenfonds met zijn langetermijnhorizon de ideale belegger in volatiele maar hoger renderende aandelen was. ‘Volatiliteit kan onze vriend zijn, niet onze vijand’, vertelde het broekje de auguste raad van bestuur. Tot zijn eigen verbazing stemden de streep- jespakken in en ruilde het Imperial-fonds gretig obligaties voor aandelen. De Angelsaksische aandelencultuur was geboren.

Kurt Vansteeland

Geplaatst op 28 augustus 2010 door De Tijd Reacties | Reageren

Een faire opinie ?

In de Brusselse resultatenlawine van de voorbije week kregen de resultaten van Epiq ongetwijfeld de minste aandacht. Ze mochten er nochtans zijn. De toeleverancier aan de autosector zag de omzet een kwart stijgen tot bijna 100 miljoen euro, de winst steeg met de helft. De beurskoers reageerde niet, want die zit al enige tijd gebetonneerd nipt onder het bod van 1,75 euro van de Limburgse ondernemer-politicus-voetbalfan Roland Duchâtelet. De aandeelhouders hebben nog een week om te beslissen of ze op dat bod ingaan. Om de aandeelhouder in zijn beslissing te helpen, bevat het 211 pagina’s tellende prospectus een ‘fairness opinion’ over het bod.

Ik raad iedereen aan die fairness opinion van 23 pagina’s te lezen. Het leest als een minicursus aandelen waarderen. Modellen als verdisconteerde kasstromen (DCF) en sectorvergelijking, in het jargon ‘peer analysis’, passeren de revue. Deloitte liet er vier experts 170 uur aan werken en kreeg daar 35.000 euro voor. Dik 200 euro per uur. Maar voor iedereen gratis te downloaden op de website van ING, de bank die het bod begeleidt.

Na veel vijven en zessen komt Deloitte tot de conclusie dat Epiq 1,61 euro per aandeel waard is. ‘De biedprijs van 1,75 euro ligt daar 9 procent boven’, schrijft Deloitte. Een mooi bod dus. Of toch niet?

Een van de hypotheses van Deloitte is het verlies van een belangrijke klant. Dat bedrijf, SensorNite, is goed voor dik een derde van de omzet. Dat drukt natuurlijk enorm op de waardering. Analisten die Epiq al jaren volgen, hadden nog nooit van dit horrorscenario gehoord. Maar wie gaat dit scenario tegenspreken? SensorNite is een bedrijf uit de stal van Duchâtelet die Elex heet.

Deloitte heeft ook een scenario opgesteld waarbij deze dikke klant niet verloren gaat. Hier valt dan weer de ‘ebitmarge’ op: de bedrijfswinst die Epiq kan realiseren op de omzet. Net voor het uitbreken van de crisis leunde die marge dicht tegen 5 procent aan, in de eerste helft van dit economisch nog moeilijke jaar was dat 4,2 procent. Waarom gaat Deloitte in zijn ‘discounted cash flow’-model dan uit van 3,7 procent in 2012 en in alle jaren die daarop volgen? Op het eerste gezicht lijkt dit een klein verschil. Maar als je de toekomstige winsten tot in het oneindige actualiseert naar de huidige waarde, het DCF-basisprincipe, kan deze kleinere marge het verschil maken tussen een mager en een riant bod.

We willen hier niet het proces maken van Deloitte. Zij hangen voor hun modellen af van de prognoses die het management heeft verleend. En dat management eet uit de hand van bestuursvoorzitter Duchâtelet die er belang bij heeft dat zijn bod slaagt. Dit maakt de fairness opinion, hoewel interessante lectuur voor elke belegger, irrelevant voor de kleine Epiq-aandeelhouder.

Christophe De Rijcke

Onze blogs

Meer